Источник: Российская газета. Федеральный выпуск. №4610, 13 марта 2008

Михаил Эскиндаров, ректор Финансовой академии при правительстве РФ, доктор экономических наук, профессор, Яков Миркин, директор Института финансовых рынков Финакадемии, доктор экономических наук, профессор

Мировой финансовый кризис не утихает, и, судя по прогнозам многих экспертов, ситуация стабилизируется не скоро. Сегодня вполне реальным стал риск импорта финансового кризиса в Россию. Ключевой игрок в противодействии ему - Центральный банк. Ему предстоит найти золотую середину между войной с инфляцией и борьбой с "финансовой инфекцией" с Запада.

В первом случае лекарством служит сжатие денег в обороте, рост процентной ставки рефинансирования и обязательных резервов банков. Во втором - требуются обратные действия, то есть рост эмиссии, снижение процента, сокращение обязательных резервов и весомые кредиты банковскому сектору, садящемуся на мель, когда пересыхает поток иностранных капиталов.

Банку России есть за что бороться. Ведь обычные следствия финансового кризиса - утрата 10-15 процентов финансовых активов страны, минусовый рост экономики. А бегство капиталов, падение курса национальной валюты и вспышка инфляции ведут к дефолтам банков, к шокам на финансовых рынках, к неплатежам компаний, расстройству государственных финансов. Неизбежны утрата части сбережений населения, социальное напряжение и политические риски.

Россия и глобальные финансовые рынки - в одном доме. Финансовая лихорадка в Нью-Йорке, Лондоне или в Сан-Паулу немедленно вызовет бессонницу в Москве. Так что шансы на заражение кризисом вполне реальны - финансирование российской экономики во многом обеспечивается нерезидентами, от них же зависит и финансовый сектор. Внешние долги банков и корпораций соотносятся с внутренними кредитами банков компаниям и населению как 8:10. Иностранные портфельные инвестиции в акции выросли в 2000-2007 годах более чем в 20 раз. И цены на российские финансовые активы тоже во многом зависят от действий нерезидентов. Их суммарная доля в сделках на рынках акций, депозитарных расписок и долговых бумаг доходит до 60-70 процентов.

Финансовые рынки России, Бразилии и некоторых других развивающихся рынков движутся параллельно. Механизм связи - через глобальных инвесторов, например, в 2007 году действовали почти 10 тысяч хедж-фондов с активами примерно 2 триллиона долларов. Портфельные деньги на развивающихся рынках - большей частью горячие, спекулятивные, свободно входящие в экономику и выходящие из нее через открытые счета капиталов. Поэтому в 2008 году мы и слышим молитвы, обращенные к Банку России, - непрерывно компенсировать эмиссией (кредитами банкам) и другими послаблениями вывод денег нерезидентами. Неважно, происходит ли он постепенно в силу сжатия западных рынков или же вызван внезапным штормом - бегством капиталов из России (следствием кризиса в Бразилии, Индии или в другой стране третьего мира).

Такое компенсационное насыщение экономики деньгами носит неинфляционный характер. И нормализует механизм денежной эмиссии, суть которой с 2000 года - трансформация валютных долгов банков и компаний в рубли. Повышает уверенность в том, что успешная экономика России, имеющая огромный запас финансовой прочности в бюджете, торговом балансе и денежных резервах государства, не будет приторможена неосторожными действиями Центрального банка и политикой "вывода избыточной ликвидности".

Впрочем, риск 2008 года заразиться мировым кризисом - это легкая ситуация, с которой хороший "врач" быстро справится. Ничего угрожающего при правильном диагнозе. Если, конечно, забыть о других рисках, которые в ближайшие годы будут нарастать. Имя им - перегрев финансового рынка и его уязвимость для спекулятивных атак.

В 2000-2007 годах при росте ВВП в текущих ценах в 4,3 раза денежная масса увеличилась в 8 раз, а внешний долг реального сектора - в 9,7 раза. Одновременно кредиты банков экономике и населению выросли в 12 раз, внешний долг банков - в 14 раз, срочные сделки банков - в 14,6 раза, а капитализация рынка акций - в 15 раз. Этот рост отчасти отражает переход финансового рынка в более зрелую стадию, его восстановление после 1998 года. По насыщенности экономики деньгами и финансовыми инструментами Россия находится примерно на 50-60-м месте в мире. В конце 2007 года денежная масса к ВВП составляла у нас 40 процентов, а в Китае - более 160 процентов при инфляции в два раза меньше, чем в России. Вместе с тем, по оценке, 40-50 процентов роста финансового сектора имеет спекулятивный характер. И как следствие этого - в ближайшие 3-4 года будет расти концентрация рисков - кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности.

Кредиты экономике и населению сейчас равны примерно 50 процентам к ВВП, внешний долг банков и корпораций - 30 процентов, срочные сделки банков - 15 процентов. Это далеко не "мыльный пузырь", до него еще нужно дорасти. Но если финансовые конструкции экономики будут громоздиться такими же темпами, как в 2006-2007 годах, то и до греха недалеко.

Как это произойдет? Сценарий первый - перегрев. Политика вывода государством "избыточной ликвидности" из страны оставляет не покрытым спрос экономики на инвестиции, замещаемый стремительно растущим внешним долгом банков и корпораций. Либерализация счета капиталов, укрепление курса национальной валюты и высокая доходность внутреннего рынка привлекают на российский рынок поток иностранных "горячих денег", стимулируют арбитраж резидентов между дешевыми внешними заимствованиями и сверхдоходными рублевыми активами. Это классический сценарий перегрева финансового сектора и подготовки кризиса.

Взрывной рост закончится тем, что в каком-то углу рынка риски станут настолько высокими, начнется цепная реакция потерь, передаваемых с усилением от одних контрагентов к другим. Это может случиться в кредитах, акциях, облигациях, деривативах - заранее не скажешь, водичка дырочку найдет. Эти круги по воде будут многократно усилены бегством инвесторов и вкладчиков с рынка. Результат - системный риск, финансовый кризис. Примеров масса, самый последний - ипотечный кризис 2007 года в США и Западной Европе. Финансовая история Латинской Америки и Азии пестрит аналогами. ГКО и акции, датируемые 1995-1998 годами, - классика "мыльных пузырей" с участием портфельных инвесторов.

Другой среднесрочный сценарий кризиса - спекулятивная атака. Если при разогретом финансовом рынке российская экономика пошатнется в одной из своих основ (бездефицитный бюджет, торговый баланс с плюсом, высокие финансовые резервы, устойчивый рост) и нерезиденты сочтут ее слабейшей в стае, атака на валюту, акции, деривативы или долги неизбежна. Стоит серьезно снизиться ценам на российское сырье (нефть и газ составляют более 60 процентов нашего экспорта, металл и древесина - 15 процентов), как с лагом в 4-6 месяцев начнутся неприятности. При массированной игре на понижение короткие позиции глобальных инвесторов могут достигать 3-7 процентов ВВП (с последующим бегством капиталов, обрушением национальной валюты и запуском механизма финансового кризиса). Список свидетелей - Аргентина (1978-1981 годы), Великобритания (1992 год), Мексика (1994-1995 годы), Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг (1997-1998 годы), Бразилия (1998-1999 годы).

Архитектура российского финансового рынка делает его уязвимым к классическим кризисным сценариям. Слабая капитализация институтов, олигополия - причина неустойчивости рынка - сочетаются со сверхконцентрацией денег в Москве (более 60 процентов денежных ресурсов страны), с зависимостью от внешних инвесторов, многолетним ралли в акциях, кредитным бумом (с нарастанием проблемных долгов), быстрым ростом срочных сделок банков (одним из каналов "горячих денег" в экономику). Многие годы эмиссия рублей производится, по существу, против внешних заимствований. На практике нет рублевого рефинансирования Банком России коммерческих банков в качестве канала денежной эмиссии. Ставка рефинансирования Банка России не имеет серьезного значения. Двузначный рыночный процент сочетается с волатильностью финансового рынка, одной из самых высоких в мире.

Как отвечать на эти вызовы? Стоит ли превращать финансовый рынок в закрытую "крепость "Россия"? Или же, наоборот, продолжать политику последних лет - "вывода избыточной ликвидности" и денежной эмиссии в меру накопления валютных долгов. Политику, создающую рынок, подверженный всем ветрам, жадно втягивающий иностранные инвестиции любого качества под экономический рост?

Лучше бы найти золотую середину между этими крайностями. Во-первых, создать систему мониторинга рисков финансового кризиса и планы чрезвычайных действий Банка России, минфина, Федеральной службы по финансовым рынкам. Это общемировая практика. Существуют ли эта система и планы - никто не знает. Как будут действовать денежные власти и финансовые регуляторы в час "Х", если он наступит, готовы ли они к нему - тоже неизвестно. Хочешь мира - готовься к войне.

Во-вторых, необходимо настойчиво убеждать рынок в том, что он будет всегда поддержан в случае системных шоков, что краны эмиссии не будут закручиваться для борьбы с инфляцией в моменты, когда финансовый сектор отчаянно нуждается в укреплении ликвидности. Заверять рынок в автоматической помощи. Создать систему публичной отчетности об уровне финансовой стабильности в стране (общемировая практика).

В-третьих, последовательно укреплять роль внутреннего спроса на финансовые активы, увеличивать его объемы опережающими темпами, создавая более сбалансированную структуру финансовых ресурсов. Стимулировать длинные деньги. Капитализировать отечественные финансовые институты. Снижать стоимость денег внутри страны и тем самым бороться с инфляцией. Создавать дешевые источники ликвидности для банков и реальной экономики. Бороться с олигополией, фрагментарностью, низкой эффективностью финансового рынка. Консолидировать инфраструктуру рынка. Достраивать финансовый мегарегулятор, способный защитить инвесторов. Выгодно вкладывать деньги государства дома, на публичных рынках, держа за границей минимальные резервы. Для всего этого есть сотня рецептов, не ущемляющих прав нерезидентов и открытость счета капиталов. Решений, основанных на экономическом интересе и финансовой и денежной политике стимулирования роста производства, доходов и внутренних инвестиций.

Все эти рецепты - налоговые, процентные, эмиссионные, валютные, инвестиционные и даже административные - не носят инфляционного характера. Причина проста - они направлены на замещение денег, пришедших в нашу экономику в форме внешних долгов. Они лишь исправляют ситуацию, в которой при проведении политики стерилизации денежной массы государственные средства, вложенные за рубежом с низкой доходностью, были замещены взрывным ростом внешнего долга банков и корпоративного сектора. То есть вводом чужой ликвидности в экономику России.

И наконец, по примеру многих стран, дать старт национальному проекту "Финансовая площадка "Россия". Доля России на финансовых рынках СНГ и других стран Восточной Европы и Центральной Азии - более 60 процентов. В этом наш потенциал для притяжения ликвидности, эмитентов и инвесторов, работающих на рынках постсоветского пространства. И жаль будет упустить шансы, которыми воспользовались Лондон в 1940, 1960 и 1980-х годах, Франкфурт и Дублин в 1990-х годах, Дубай, Бахрейн и Катар в 2000-х годах. Мы должны войти в рейтинг 50 глобальных финансовых центров (ни одного российского города сейчас в нем нет). Москва как финансовый центр и созданные в России льготные финансовые зоны в приморских городах (международная практика огромна) могут стать новыми полюсами интеграции для развивающегося мира, еще одним знаком укрепления роли и конкурентоспособности рыночной экономики России.