Источник: Энтов Р., Синельников С., Дробышевский С. и др. Макроэкономические и институциональные проблемы финансового кризиса в России. М.: ИЭПП, 1999.

Введение

Финансовый кризис будет еще долгое время приоритетной проблемой для российских экономистов. Кризис – это своего рода естественный эксперимент, подвергший экономику воздействию двух внешних шоков. Первый – отток коротких денег, вызванный азиатским кризисом 1997 г. Второй – снижение цен на нефть, ухудшившее состояние государственных финансов и платежного баланса России.

Необходимо адекватное понимание причин возникновения кризиса, механизмов его передачи и усиления. Мировой кризис затронул все переходные экономики, однако, совершенно, по-разному, отразился на странах с различным состоянием государственных финансов, характеристиками банковской системы, внешнеторговой позицией, кредитными рейтингами, уровнем развитости правовой системы т.д. Понимание механизмов усиления финансовых кризисов позволит выработать направления эффективной антикризисной политики и создать условия для защищенности финансовой системы России от внешних кризисных шоков в будущем.

Российский кризис невозможно объяснить, рассматривая по отдельности кризис валютной политики, государственных финансов и банковской системы. Процессы в этих трех сферах составляют взаимосвязанную цепочку причин и следствий. Эмиссия ГКО-ОФЗ привела к наращиванию расходов бюджета по обслуживанию внутреннего долга. Кроме того, приближался период увеличения расходов по внешнему долгу, что учитывались инвесторами при прогнозах платежного баланса. Все меры по поддержанию курса рубля, предпринятые в 1998 г., включая значительные кредиты МВФ, оказались бесполезными, когда на повестку дня встал вопрос о платежеспособности российских властей. Тем не менее, основные вложения нерезидентов в 1998 г. были сделаны именно в долговые инструменты правительства. Происходила спекулятивная игра с высокой степенью макроэкономических и политических рисков, которые весьма типичны для стран с формирующимися рынками. В то же время основной объект данной игры – ГКО-ОФЗ, будучи наиболее ликвидным финансовым активом, служили обеспечением под привлекаемые банками из-за рубежа валютные средства. Тем самым, создавался дополнительный риск банковского кризиса в случае падения котировок государственных бумаг. Это, в свою очередь, влекло за собой угрозу невозможности рефинансирования государственного долга, так как основными покупателями долговых обязательств оставались российские банки. Эта цепочка взаимоусиливающихся причин и следствий типична для экономики со слабой финансовой системой – как государственной, так и частной.

В определенной мере кризис явился следствием политики макроэкономической стабилизации, однако, это не означает, что проведение данной политики было ошибкой. Финансовая стабилизация – это всегда рискованная, но необходимая стратегия. Плата за макроэкономическую стабилизацию – удорожание реального курса рубля, ухудшение платежного баланса, избыточный импорт и потребление (при сохраняющемся социальном неравенстве). В случае России риск состоял также в возможной неудаче попыток преодоления хронического фискального кризиса, возникшего еще до рыночных реформ. Более того, налоговый кризис усилился в результате стабилизационной попытки, так как государство добровольно отказалось от мощнейшего рычага экономической власти, каковым являлась инфляционная накачка денег. Возникло расхождение между жесткой денежно-кредитной и валютной политикой, с одной стороны, и слабой фискальной политикой и полным отсутствием политики государственного долга, с другой стороны. В такой ситуации неизбежно возникает феномен откладывания инфляции, причем из-за лавинообразного роста расходов по обслуживанию долга инфляционный риск в ситуации долгового кризиса может быть очень высоким.

После дефолта ГКО политика государственного долга стала объектом всеобщей критики. Следует, однако, признать, что по большей части популярные суждения об «афере века», не основаны на понимании реальных возможностей Правительства в 1995-1998 г. В 1995 г. эмиссия ГКО позволила отказаться от инфляционного финансирования бюджета. Как показали три года, предшествовавших финансовой стабилизации, инфляционная политика не давала никаких надежд на рост инвестиций в реальный сектор. Роль «денежного пылесоса», которую приписывали позднее ГКО, на протяжении трех лет играл валютный рынок. К тому же динамика внутреннего долга была на самом деле далека от того, что обычно понимается под «пирамидой» государственного долга. Этот вопрос подробно анализируется в данном разделе отчета.

В 1996 г. эмиссия государственных облигаций позволила профинансировать социальные расходы, обеспечив победу Ельцина на выборах. Можно по-разному расценивать эту политику, однако, в случае поражения демократических сил в 1996 г. Правительство бесспорно несло бы историческую ответственность за приход к власти сил реванша. Реально возможности улучшения ситуации возникли лишь в 1997 г. – когда была полностью снята политическая неопределенность, продолжавшаяся полтора года из-за выборов и болезни Б. Ельцина. Как оказалось, реформаторскому Правительству было отпущено не так много времени – меньше года для спокойного проведения реформ в государственных финансах и других сферах. С началом первых ударов кризиса по российским финансовым рынкам в октябре 1997 г. уже невозможно было по-настоящему решать эти стратегические задачи из-за усиления панических настроений и нарастания политического кризиса.

Отдельный вопрос, крайне важный для анализа причин и следствий российского кризиса – это роль банковской системы в его развитии. Буквально с первых лет реформ была сделана ставка на ее рост, так как помимо стабильной платежной системы необходимы были сильные институты финансового посредничества. Банки должны были заменить систему централизованного планирования, обеспечить финансирование долгосрочных проектов, а также эффективный мониторинг и контроль за поведением менеджеров-инсайдеров на предприятиях.

Однако банковская система оказалась не готова не только к решению таких задач, но и к противостоянию внешним кризисным шокам. Мотивация руководства крупнейших банков, по существу, была близка мотивации управляющих приватизированных производственных предприятий. В привилегированном положении оказались банки, имевшие больше возможностей лоббирования и получившие доступ к дешевым денежным ресурсам. Даже после банковского кризиса 1995 г. оценка кредитных, валютных и прочих рисков оставалась второстепенным вопросом для менеджеров большинства коммерческих банков. Как и в реальном секторе, ситуация усугублялась проблемой неблагоприятного отбора. В результате наибольшие возможности получили так называемые «системообразующие» банки, отличавшиеся наибольшими политическими амбициями при крайне низким уровне компетентности руководства. Неудивительно, что такая банковская система оказалась не в состоянии пережить шоки мирового финансового кризиса и наоборот, спровоцировала усиление этих шоков. Поэтому, как показано в дальнейшем, важнейшим вопросом выхода России из кризиса является реструктуризация банковской сферы, основанная на естественном отборе и развитии конкурентных начал.

Данный раздел отчета предлагает разносторонний взгляд на механизм финансового кризиса в России. Основной акцент делается на анализе макроэкономических факторов кризиса, таких как состояние бюджета и платежного баланса России. Анализируются причины снижения доходной базы бюджета и трудности реализации налоговой реформы в России. Приводится подробная хронологическая история российского кризиса, в контексте изменения политической ситуации в России и основных событий на мировых финансовых рынках. Показано, что, несмотря на ограничительные мероприятия властей в денежно-кредитной, а с 1998 г. – и в фискальной сфере, отсутствие последовательной антикризисной политики вело к нарастанию недоверия со стороны инвесторов. Основной причиной было обострение политических противоречий, и, прежде всего, деструктивная позиция Государственной Думы. Негативным фактором явилась также медлительность властей в проведении переговоров российского правительства с МВФ о выделении крупного пакета помощи.

Хронология кризиса не ограничивается только событиями внутриэкономической и внутриполитической жизни России. Для более полного понимания природы эпидимического кризиса и механизма его распространения рассматривается последовательность кризисных событий в странах Юго-Восточной Азии. Как показано, российский кризис имел много общего с ситуацией в данных странах, характеризовавшихся, несмотря на бурный экономический рост, слабой финансовой системой, неудовлетворительным состоянием внешнего долга, избыточным притоком горячих денег, породивших финансовый бум при ухудшавшемся качестве обязательств, а также коррумпированностью экономической и политической элиты. Исходя из этой общности анализируется возможность применения для России методологии опережающих индикаторов начала кризиса, включающих как номинальные так и реальные экономические переменные. Как показано, далеко не все из них могли сигнализировать об угрозе российского кризиса до октября 1997 г и даже до мая 1998 г. Таким образом, несмотря на действие фундаментальных факторов, российский кризис носил ярко выраженные черты самоисполняющегося события, присущие всем без исключения финансовым кризисам 90-х годов.

В связи с этим представляет интерес апостериорная оценка вероятности возникновения спекулятивной атаки на рубль. Анализ проводится в рамках простейшей модели валютного кризиса первого поколения, связывающей начало атаки с исчерпанием официальных валютных резервов, необходимых для поддержания фиксированного валютного курса или коридора. Однако сам по себе вероятностный подход к анализу механизма кризиса хорошо согласуется и с моделями второго поколения с множественными равновесиями и самоисполняющимися прогнозами. Полученные оценки демонстрируют высокую вероятность девальвации рубля во втором полугодии 1998 г. Данный вывод корреспондирует с анализом состояния платежного баланса, проведенным в контексте рассмотренных в отчете фундаментальных факторов кризиса. Вопрос о конкретном моменте спекулятивной атаки остается в данном случае открытым, однако, это не противоречит логике вероятностной модели, а также полученным на ее основе оценкам. Как показано, расчетная вероятность коллапса курсового режима резко увеличивалась именно в августе-сентябре 1998 г.

Однако нехватка валютных резервов лишь частично объясняет кризисную развязку 17 августа. Как говорилось выше, российские финансовые потрясения были в существенной мере обусловлены кризисом государственного долга. Ухудшение его состояния было связано как с объективными факторами (хронический дефицит бюджета, ожидаемое снижение платежеспособности государства), так и отсутствием эффективной политики управления государственными обязательствами. Поэтому значительный раздел отчета посвящен рассмотрению ошибок и просчетов властей в данной области. Анализ динамики накопления внутреннего долга показывает, что к моменту кризиса имела место тенденция стабилизации объема долговых обязательств государства в обращении (включая еврооблигации). Поэтому с формальной точки зрения неправомерна характеристика внутреннего долга как «пирамиды» или схемы Понци. Однако, эта стабилизация достигалась благодаря резкому увеличению с 1997 г. расходов по обслуживанию долга, что было вызвано, прежде всего, неспособностью фискальной власти удлинить его дюрацию (например, конвертируя внутренний долг во внешний).

В контексте анализа долгового кризиса исследуется роль институциональных изменений в финансовой сфере. Анализируется влияние либерализации внутреннего рынка долговых инструментов на динамику и волатильность рублевых процентных ставок. Кроме того, предлагается систематический анализ кризиса, начавшегося с 1998 г. на российском рынке муниципальных и региональных облигаций. По понятным причинам события в этой сфере не привлекали значительного внимания в период нарастания ожиданий девальвации рубля и тем более – после августовских событий. Данный рынок, как и рынок корпоративных заимствований, пока не набрал значимых масштабов, характерных для стран Юго-Восточной Азии. Однако, со всей очевидностью он представлял собой потенциальную угрозу финансовой стабильности. Причина была стандартная: рост некачественных займов, не обеспеченных реальными активами и налоговыми возможностями регионов и местных властей.

В заключении предлагается целостный взгляд на экономико-правовое состояние российского рынка ценных бумаг, включая государственные облигации, корпоративные обязательства, а также вексельный рынок. Акцент делается на изменениях в государственном регулировании, направленных на предотвращение кризиса в данной сфере, и, прежде всего, на устранение асимметрии информации, гарантию прав инвесторов и кредиторов. Вопрос о привлекательности финансовых вложений в реальный сектор экономики представляет чрезвычайный интерес с точки зрения преодоления последствий российского кризиса и по этой причине должен занять центральное место в наших дальнейших исследованиях.

Подробнее ...