Несмотря на большие сомнения по многим ключевым позициям, Борис Ельцин, «скрепя сердце», поставил-таки свою подпись на потрепанных за многие месяцы бюджетного марафона страницах проекта. Так что выстраданные Минфином бюджетные показатели наконец обрели силу закона. Исполнительным структурам власти предстоит собрать за 1997 год в доходную часть 434,4 трлн рублей, а раздать, согласно утвержденным статьям, 529,8 трлн. Дефицит бюджета составит 95,4 трлн рублей, или 3,5% от ВВП.(…)

Министр финансов Александр Лившиц встретился с журналистами в последний день февраля и в очередной раз рассказал, «куда девает деньги». Главным потребителем бюджетных средств все еще остается Пенсионный фонд. В него перечислено 3,8 трлн рублей в счет погашения задолженности прошлого года. (…) финансовое положение военных также несколько улучшилось: Минфину удалось сократить задержку выплат с 6 до 4 недель.

Решен вопрос и с погашением задолженности работникам федерального образования. Правда, пока только на бумаге. Весь имеющийся долг намечено выплатить до конца мая, причем не прекращая текущих платежей. В ближайшие дни можно ожидать улучшения ситуации и с зарплатой учителям, задержка которой уже привела к забастовкам и голодовкам. Минфин провел экспресс-ревизию региональных бюджетов, из которых начисляется зарплата работникам народного образования. Как оказалось, по крайней мере 35 российских регионов в состоянии сами решить эту проблему: у них есть деньги. «И мы их заставим», – пообещал Александр Лившиц. А вот что будет сделано для тех регионов, «у которых денег на счетах нет, а учителя есть», министр финансов не сказал, хотя заверил, что знает.

Федеральный бюджет России за первое полугодие 1997 года исполнен с дефицитом 50,3 трлн рублей. По данным Госкомстата РФ, размер бюджетного дефицита достиг 4,1% от ВВП при установленном законом о федеральном бюджете лимите на уровне 3,5% от ВВП. Соотношение дефицита бюджета к общей сумме расходов составило 28,5%, а закон ограничивает эту величину 18,01%. Дефицит федерального бюджета был на 64% профинансирован из внешних источников, а на 36% за счет внутреннего финансирования – операций с государственными ценными бумагами – ГКО и ОФЗ. Общая сумма доходов федерального бюджета за полугодие составила 126,1 трлн рублей – 29% от годового плана.

Свернуть текст

В России складывается революционная налоговая ситуация. Верхи не могут собрать налоги, поскольку низы не хотят их платить. Государство на пороге финансового краха. (…)

Глава Госналогслужбы Александр Починок сделал сенсационное признание: «Как ни парадоксально, позиция налоговой службы – это общее снижение расходов государства и соответствующее снижение налогового бремени. Мы считаем, что, например, налоговую нагрузку на нефтяные компании можно снизить на 20–25%. Результаты будут только положительные».

Несложно понять причины, которые сподвигли главного налоговика страны на признание того, что система, которую он призван олицетворять, неэффективна. Они на поверхности – собираемость налогов пока не превышает 60% плана. Сложнее понять, почему Починок не идет привычным путем угроз и запугивания налогоплательщиков. Для этого необходимо вникнуть в логику развития налоговой системы России последних лет.

Современный российский бюджет и современные российские налоги родились 2 января 1992 года, когда правительство Егора Гайдара провело либерализацию цен. До того, в советское время, бюджет и налоги существовали только на бумаге, а свои реальные расходы государство финансировало за счет печатного станка. (…)

Начиная с 1992 года бюджет в России уже был настоящим – государство действительно стало расходовать деньги в строгом соответствии с бюджетными проектировками. А вот за то, что придуманные тогда новые российские налоги – НДС (взимавшийся по очень высокой ставке в 28%), налог на прибыль (ставка от 32 до 45%), налоги на имущество, подоходный налог с многоступенчатой прогрессивной шкалой – действительно обеспечивают те госдоходы, которые записаны в бюджете, никто не рискнул бы поручиться.

Дело в том, что в течение нескольких лет Центробанку было разрешено покрывать бюджетный дефицит своими кредитами. А какой на самом деле был бюджетный дефицит и какую долю в нем составляли запланированные, но несобранные налоги, проверить было трудно. Правительство на несовершенство налоговой системы не жаловалось – ЦБ не жалел кредитов. А огромная инфляция к концу каждого бюджетного года сама добавляла нули в цифры налоговых поступлений.

Единственное, что можно было сказать о российских налогах, так это то, что внешне они абсолютно походили на налоги любой цивилизованной страны. И это было главное, о чем заботились разработчики новой российской системы. (…) России, имеющей огромный внешний долг и не способной его выплатить, нужно было убедить кредиторов подождать.

Для этого российская экономика и обзаводилась хорошо знакомыми кредиторам атрибутами нормальной рыночной экономики. Цивилизованная по форме налоговая система – это то, что кредиторам виднее всего. И не только кредиторам, но и инвесторам. Запад и Москва единодушно считали, что иностранные инвестиции – это тот самый необходимый для преодоления кризиса капитал. Поначалу новая российская налоговая система и представителям западных фирм, и МВФ понравилась – ведь она отличалась от советской. Вызывали сомнения только явно завышенные налоговые ставки. Но, как считали инвесторы, российские власти со временем сами поймут чрезмерность налогового бремени и ставки снизят.

Интенсивная терапия. В 1995 году произошло то, что давно должно было произойти: под давлением Запада российские власти отказались от прямого кредитования Центробанком бюджетного дефицита. Российский бюджет стал полностью аналогичен бюджету любой цивилизованной страны, где государство финансирует свои расходы исключительно за счет налогов и размещения государственных ценных бумаг.

Началось самое интересное. Выяснилось, что российская налоговая система почему-то не может собрать необходимые государству деньги. Бюджетные планы по налоговым поступлениям ни разу не были выполнены. Государство выручали только кредиты МВФ, размещение на внутреннем, а затем и на внешнем рынке огромного количества ГКО и на редкость успешная продажа еврооблигаций.

Последовали попытки что-то исправить в налоговой системе – чтобы она все же приносила побольше денег. Например, увеличивали ставки налогов. Так, в марте 1995 года налог на прибыль повысили с 32 до 35% (в то время он занимал первое место по роли в бюджетных поступлениях). Ежегодно ликвидировали налоговые льготы. Квинтэссенцией попыток исправить российскую налоговую систему стала разработка в прошлом году проекта Налогового кодекса, в котором есть все – ликвидация льгот, повышение одних ставок и снижение других, введение новых налогов.

Одновременно власти пытались выбить налоговые платежи с помощью административных методов. Самое эффектное мероприятие этого рода прошло в октябре прошлого года. Анатолий Чубайс, тогда глава администрации президента, возмутился: «Одни голодают, другие не платят налогов!» В итоге была создана Временная чрезвычайная комиссия по укреплению налоговой и бюджетной дисциплины при президенте России. Организация, которую все сразу окрестили ВЧК и которая действительно начала работать чекистскими методами, осуществляя психологический террор среди директоров крупных предприятий и угрожая им уголовным преследованием.

Неотложная реанимация. Однако две недели назад стало ясно, что все эти усилия были совершенно напрасны. Российские и иностранные держатели ГКО разочаровались в государственных бумагах и бросились на российский валютный рынок, правительство и Центробанк по-настоящему запаниковали.

Причина их паники в том, что, даже по официальным данным, сейчас собирается не более 65% запланированных налогов и судьба бюджета по-прежнему полностью зависит от размещения государственных бумаг. Кризис на рынке этих бумаг (а это действительно кризис – не случайно доходность ГКО пришлось увеличить чуть ли не вдвое, чтобы их продолжали покупать) показал, что российский бюджет может рухнуть в любой момент…

…Правительство обнародовало свой план спасения стоящего на краю обрыва российского бюджета. Таким образом, маршрутов, ведущих от финансовой пропасти, теперь насчитывается уже три. Теоретически. У каждого из бюджетоспасателей свой компас. Первый вице-премьер Анатолий Чубайс делает акцент на снижении бюджетных расходов. Заместитель главы президентской администрации Александр Лившиц предлагает увеличить доходы бюджета, силой выбивая недособранные налоги. Бывший первый замминистра финансов Андрей Вавилов считает единственным выходом увеличение государственного долга. Что же наиболее реально?

Свернуть текст

«Черный вторник» – обвальное падение рубля по отношению к доллару 11 октября 1994 года. Всего за один день на ММВБ курс доллара вырос более чем на 27% – с 3081 рубля до 3926 рублей за доллар. Спрос на валюту в этот день составил рекордную величину – 335,7 млн долларов тогда как предложение всего 24,25 млн.

Наиболее драматичный, наряду с кризисом 1998 года, эпизод экономического развития страны случился уже на второй год формирования валютного рынка. В 1994 год Россия вступила на фоне общего экономического спада, уменьшения объемов ВВП и прогрессирующей инфляции (при некотором снижении темпа роста цен в конце 1993 года). Низкая наполняемость российского бюджета, вызванная невысокими поступлениями от экспорта и слабой собираемостью налогов, усугублялась усиливающимся оттоком капиталов за рубеж, перманентными проблемами в сфере коммерческих банковских услуг, ростом неплатежей и неуверенностью обывателей и бизнесменов в завтрашнем дне. Недоверие к рынку ценных бумаг и финансовым пирамидам породило повышенный интерес российских граждан к американскому доллару. «Долларизация» экономики также подстегивалась кредитами, выдаваемыми российским властям международными валютными организациями.

В течение года рублевая денежная масса росла быстрее, чем цены. Правительство и Центральный банк активно выделяли средства на государственные экономические и социальные программы, стремясь покрыть бюджетный дефицит. При этом Центробанк под давлением импортеров из торгово-промышленных лобби неоправданно завысил курс рубля. Так, с января по август курс рубля по отношению к доллару снизился на 47%, а цены в это же время выросли на 61%. В результате импорт дешевел, и это обстоятельство создавало иллюзию возможного благополучия. Развязка наступила 11 октября.

О причинах, приведших «черному вторнику», эксперты спорят до сих пор. Одни полагают, что он явился следствием разболтанности технических механизмов функционирования валютного рынка, который в условиях инфляционного навеса (а темпы инфляции в 1994 году составляли в среднем 4–5% в месяц) мог навалиться на экономику. Другие полагают, что причины «черного вторника» следует прежде всего искать не в допущенных ошибках технического плана тогдашнего руководства Центрального банка, а в действиях государства, а также обслуживавших его спецбанках, которые специализировались на обслуживании бюджетных счетов и валютных спекуляциях.

Однако и те и другие сходятся во мнении о том, что в тогдашних экономических условиях «черный вторник», если и не был неотвратим, то вероятность его была крайне высокой.

Всю неделю состояние внебиржевого валютного рынка напоминало глубокую депрессию, и некоторые признаки улучшения его конъюнктуры проявились лишь вчера.

Рывок доллара 11 октября и его последующее падение практически парализовали внебиржевой сегмент валютного рынка. В «черный вторник» объемы внебиржевых сделок с безналичными долларами были минимальны. Прямых межбанковских договоров фактически не заключалось, а в Межбанковском финансовом доме торговали только по плавающему курсу, ориентированному на котировки ММВБ. Естественно, в банках разброс безналичных котировок был в тот день как никогда высок – 100–200 рублей на доллар.

В последующие дни сделок совершалось по-прежнему мало. Предвидя откат доллара, банкиры опускали котировки быстрее, чем снижался биржевой курс, и уже в среду вечером безналичный доллар в Москве можно было купить по 3400 рублей/доллар (итоги торгов ММВБ 12 октября – 3736 рублей/доллар). К тому же после начала отката доллара на рынке сложился дефицит рублевых средств. Лишь к концу недели, когда поведение рубля стабилизировалось, структура спроса и предложения выровнялась, и текущий биржевой курс и курс межбанковского рынка приблизились друг к другу. Теперь банкиры продавали валюту уже дороже, чем на бирже – примерно на 40–50 рублей.

Как ни велико было потрясение российского валютного рынка, вызванное скачком курса на московских торгах в «черный вторник», уже через неделю котировки различных региональных бирж начали выравниваться. Тенденция к выравниванию возобладала на этой неделе и на региональном рынке наличных продаж. Однако сохраняющаяся неустойчивость ситуации обусловила значительное увеличение маржи между курсами скупки и продажи доллара, что практически свело на нет возможность эффективных межрегиональных спекуляций. (…)

Восстановление привычной динамики курса доллара на московских торгах вызвало практически незамедлительную реакцию участников остальных российских валютных бирж. В итоге уже в начале этой недели разброс биржевых котировок в различных регионах, неделей ранее достигавший беспрецедентных 1000 пунктов, сократился до уровня немногим более 200 пунктов. В последующие дни наметившаяся тенденция выравнивания котировок на торгах различных валютных бирж приобрела еще более отчетливые очертания. В частности, вчера разброс курсовых показателей на разных торговых площадках сократился до уровня 62 пункта, а максимальная разница между московскими и региональными котировками составила лишь 1,5%.

Свернуть текст

С.В. Алексашенко, заместитель министра финансов в 1993–1995 годах:

«При проведении Центральным банком активной политики на валютном рынке первостепенное значение имеют своевременность и полнота получения информации лицами, принимающими решения относительно курсовой и денежной политики. Печальным фактом того времени явилось то, что результаты эмиссионной политики Центрального банка были неизвестны его сотрудникам, отвечавшим за проведение курсовой политики. Это в полной мере касалось событий июля–августа 1994 года. Столь мощное давление на рубль, которое проявилось в сентябре 1994 года, оказалось для них абсолютно неожиданным…

До „черного вторника“ в России defacto существовал режим плавающего курса рубля. Но в России всегда был силен фактор сезонности: спрос на иностранную валюту повышается в январе и августе–сентябре, а предложение растет в апреле–мае и декабре. Поэтому ничего удивительного в появившемся в конце августа спросе на валюту не было. ЦБ начал продавать доллары, сдерживая движение курса. Незнание реального положения дел привело к тому, что потери валютных резервов росли каждый день (они снизились с 6,5 млрд долларов на 1 июля до 3,8 млрд к 10 октября), а давление на рубль не прекращалось, несмотря на его быструю девальвацию.

После эмиссионной накачки экономики во второй половине лета и под воздействием сезонного спроса на иностранную валюту снижение курса рубля набирало скорость. Если в августе рубль упал на 6,6%, за первые две декады сентября – еще на 6,3, то за третью декаду месяца – на 12,8, а за первую неделю октября – на 16,8%. В отдельные дни курс рубля снижался на 5–6%. Но это не успокоило участников рынка, в азарте продолжавших „давить“ на рубль. И он рухнул!

В этой ситуации ЦБ 11 октября 1994 года предоставил свободу рынку в поиске равновесного курса и прекратил долларовые интервенции. Курс доллара подскочил настолько, что в тот же день стало понятно: его обратное движение неизбежно. Остановить падение курса рубля на торгах могло только вмешательство ЦБ, что он и сделал. На следующий день курс рубля пошел вверх, но головы руководителей Минфина (Сергея Дубинина) и Центрального банка (Виктора Геращенко) полетели».

Доклад комиссии Совета безопасности «О результатах расследования причин резкой дестабилизации финансового рынка»:

«Отдельные банки в процессе торгов 11 октября вместо заявленной покупки валюты после резкого повышения курса доллара начали его продавать или покупать в значительно большем объеме. По официальным данным валютной биржи, в максимальном выигрыше по итогам торгов (превышение продажи над покупкой) оказались: Мост-банк (Гусинский) – 14 млн долларов, Нефтехимбанк (Жук) – 12 млн, Альфа-банк – 7 млн, Международный Московский банк (Судаков) – 5 млн, Межкомбанк – 5 млн». Иными словами, комиссия, видимо, недовольна тем, что в самый критический момент торгов эти банки стали «его» продавать, работая тем самым на достижение баланса спроса и предложения и остановку падения курса рубля». (…)

Если бы не последующие решительные меры денежных властей по укреплению курса рубля (их целесообразность также не кажется экспертам «Ъ» бесспорной), то эти банки не заработали бы ни цента – у них не было бы возможности продав «его» за 4000 рублей, через день купить же за 3000, причем непосредственно у ЦБ, которого политическая ажитация вокруг скачка заставила провести масштабные и, на наш взгляд, нецелесообразные интервенции. (…) Среди банков (…) на роль «первых подозреваемых» могут быть выдвинуты Альфа-банк, «Славянский», Росместбанк, «Менатеп» и Инкомбанк. (…)

Нагнетанию обстановки на валютном рынке способствовала просочившаяся в финансовые и предпринимательские круги информация о возможном введении фиксированного курса рубля с 1 ноября 1994 г. Записку с этим предложением Минфина России имели на руках участники совещания у председателя правительства 9 октября в г. Сочи (Шохин, Чубайс, Заверюха, Шахрай, Геращенко, Парамонова, Уринсон, Дубинин, Петров, Вавилов, Алексашенко). Создавали атмосферу неуверенности на финансовом рынке и неоднократные выступления в средствах массовой информации ряда политических деятелей (Федоров, Шохин, Гайдар и др.)

В сентябре – начале октября отдельные комбанки особенно активно вели валютные операции и своими действиями способствовали искусственному росту курса доллара. Так, например: Росмедбанк (Кузьминский) за 3 недели (с 19.09 по 10.10) приобрел на ММВБ почти 405 млн долларов, «Менатеп» (Ходорковский) – 250 млн, «Славянский» (Лощатова) – 230 млн, Инкомбанк (Виноградов) – 162 млн. …Банк «Славянский» практически постоянно производил крупные покупки валюты, не имея на своих счетах достаточного количества средств в рублях. Имелись нарушения и по установленным ЦБ лимитам по открытой валютной позиции. Особенно значительные нарушения установленного лимита допускались Альфа-банком (Авен): 24.08.94 – на 46%, 25.08.94 – на 22%.

Особую активность в предварительных заявках на покупку валюты (11 октября. – «Ъ») проявили следующие банки: «Славянский» – 65 млн долларов, «Менатеп» – 38,6 млн, Инкомбанк – 30 млн, Международный Московский банк – 15 млн, Росместбанк – 13,3 млн, «Империал» -10 млн долларов. (…)

Комиссия считает необходимым рекомендовать следующие меры:

1. Подготовить предложения по изменению порядка установления официального курса рубля. (…)

4. Рассмотреть необходимость специального законодательного регулирования деятельности Сбербанка. (…)

5. Усилить контроль за соблюдением валютного законодательства. (…)

6. …Запретить в магазинах и других учреждениях розничной торговли объявление цены на товары и услуги в иностранной валюте. (…)

13. Рекомендовать ЦБ провести всестороннюю проверку деятельности ряда комбанков… и по результатам рассмотреть вопрос о привлечении к ответственности… вплоть до лишения их валютных лицензий.

14. …Комиссия полагает, что наряду с ранее освобожденными от занимаемых должностей председателем ЦБ Геращенко В.В. и.о. министра финансов Дубинина С.К., заместитель председателя правительства – министр экономики А.Н. Шохин, первый заместитель министра финансов А.П. Вавилов, руководитель ВЭК России В.Ф. Круня, заместитель председателя ЦБ Д.В. Тулин и директор департамента международных операций ЦБ А.И. Потемкин должны быть привлечены к ответственности.

Однако вряд ли сегодня существуют сомнения в том, что вывод курса доллара на новый уровень изначально планировался Центральным банком. С точки зрения макроэкономической ситуации это действительно выглядело необходимым: во-первых, искусственное сдерживание роста курса доллара летом этого (1994) года противоречило интересам экспортеров, во-вторых, снижения курса рубля требовали традиционные осенние кредиты и связанное с ними усиление инфляционных ожиданий. Поэтому первый скачок курса 22 сентября и следующий через неделю воспринимались как часть сознательной политики Центробанка. Однако безукоризненно реализовать свою стратегию ЦБ не удалось. Возможно, ЦБ ошибся в оценке масштабов спекулятивного натиска банков, которым фактически были развязаны руки.

Тем не менее обвинять в произошедшем только банки вряд ли правильно: в условиях резких колебаний курса не использовать образовавшиеся на рынке диспропорции было бы просто неоправданным. (…) Для сдерживания активности банков как раз и необходим регулятор, роль которого в данном случае должен был выполнять Центральный банк. Тем более что, по оценкам председателя бюджетно-финансового комитета Госдумы Михаила Задорнова, резервы ЦБ (после того, как он в течение последних полутора месяцев потратил на интервенции 2 млрд долларов) составляют 4–5 млрд. Впрочем, по другим оценкам, у ЦБ, потратившего в течение последнего месяца около 3,5 млрд долларов, в качестве интервенционного резерва остались только авуары за рубежом, использование которых возможно лишь по согласованию с правительством. Если же у ЦБ действительно достаточно средств для эффективных интервенций, его пассивность на бирже, приведшая фактически к краху срочного валютного рынка и резкому дисбалансу на рынке ГКО, выглядит странно.

Сокращение возможностей для нормального управления валютным рынком в нынешнем его состоянии признает и сам ЦБ. (…) Судя по тому, насколько активно обсуждалась вчера проблема валютного рынка властями, можно предположить, что рост курса доллара в ближайшее время прекратится (глава ЦБ обещает даже очень скоро «спустить» курс до 3100 рублей за доллар).

Таким образом, можно считать трехнедельную активную игру законченной, а значит, имеет смысл подвести итоги. От стремительного роста курса выиграли экспортеры и крупные банки, заметно увеличившие свои активы. В серьезном проигрыше оказались импортеры -нынешний курс практически исключил возможность эффективного импорта.

Довольно опасным может оказаться рост курса и для мелких банков, включившихся в игру на последней, самой высокорискованной стадии. Как правило, такие банки менее осторожно подходят к выдаче кредитов под импортные операции, и невозвраты ссуд могут и не быть компенсированы прибылью от валютных операций.

Свернуть текст

В июле 1995 года Центральный банк ввел валютный коридор с достаточно узкими границами, что во многом определило макроэкономическую ситуацию во втором полугодии. Режим валютного коридора позволил устранить неопределенность динамики курса доллара и способствовал повышению доверия к денежно-кредитной политике государства. (…) В рамках валютного коридора обменный курс стабилизировался. Центральному банку уже не требовались значительные продажи на валютном рынке, так как благодаря обязательству защищать границы коридора полностью пропал спекулятивный интерес к игре на повышение или понижения курса доллара.

Начавшиеся в 1995 году стабилизация и укрепление реального курса рубля ознаменовали начало притока капитала в страну, в частности, репатриацию части российских финансовых ресурсов. Тем самым формировались предпосылки для удешевления кредита, снижения доходности спекулятивных финансовых операций и усиления внимания финансовых институтов к инвестированию в производство. Уже во второй половине года крупные российские банки стали проявлять устойчивый интерес к производственной сфере, создавали специальные подразделений, занимавшиеся инвестициями, обострилась межбанковская борьба за пакеты акций приватизируемых предприятий.

Рост реального курса рубля ухудшил положение предприятий-экспортеров и повысил конкурентоспособность импортных товаров. Естественной реакцией правительства стало повышение импортных и снижение, а затем отмена, экспортных пошлин. Однако этого было явно недостаточно для несырьевых экспортеров, особенно для тех немногочисленных предприятий машиностроения, которые способны были выйти на внешний рынок. Именно они могли бы составить надежную социально-политическую базу стабилизационного курса, ухудшение их экономического положения было нежелательно.

Из интервью А.Я. Лившица, помощника президента РФ по экономическим вопросам в 1994–1996 годах:

– Как определялись предельные границы колебаний валютного коридора?

– Это вполне очевидно: нижняя граница идет от экспорта, а верхняя – отчасти от импорта, тут еще был момент симметрии коридора с двух сторон.

– Уверены ли Вы в том, что эти границы будут соблюдены?

– Впервые правительство взяло на себя вполне осязаемую ответственность. Разрушение коридора – это будет уже момент выбора для нас – оставаться ли на своем посту. Для многих из нас, кто имел к этому какое-то отношение, это будет личной трагедией и вопросом собственного умения, квалификации.

– Означает ли, что в пределах коридора 4300–4900 рублей за доллар Центральный банк не будет вмешиваться в колебания валютного курса?

– Будет. Предполагается участие банка в сугубо рутинной работе, которую он вел и раньше. Каких-то задач, насколько мне известно, ни он перед собой, никто другой перед ним не ставит, а именно – держаться посреди коридора, двигаться с учетом внутренней инфляции, двигаться с учетом реально складывающейся ситуации на рынке. Двигаться по коридору можно разными путями: можно кидаться от стены к стене, можно двигаться ровно посередине, можно двигаться под определенным наклоном – это третий вариант. Мы склонны ожидать некоторого повышения курса доллара, что вполне вероятно. Может быть, это будет иная динамика, но каких-то радикальных скачков я не предвижу и, честно говоря, не вижу пока и серьезных намерений пробить коридор. Мне не видны настолько сильные интересы и такие громадные возможности. Для этого нужно очень много денег и очень большой интерес.

Кому это надо? Политикам? А потом сказать: а теперь мы вас действительно всех уволим. Политики не такие состоятельные люди. И те, кто стоят за ними, на такого рода авантюры не пойдут. Хотя в принципе я считаю, что даже с точки зрения нормального прогнозирования ситуации попытку прощупать серьезность намерений, наверное, исключать нельзя. Ломать коридор совсем не обязательно, а двинуть туда или сюда достаточно резко и посмотреть, что «они» там в правительстве предпримут. Это может быть, мы это предусматриваем.

…Правительство заявило о продлении срока валютного коридора и после 1 января1996 года. Впрочем, доллар и не пытается из него вырваться – за последнюю неделю его безналичные котировки остались на уровне 4467 руб. С 1 января 1996 года рамки валютного коридора будут сужены (до каких значений, пока не уточняется), а срок его действия продлен. Об этом заявил председатель правительства Виктор Черномырдин. Добавив, что если бы не валютный коридор, то «доллар рухнул бы давно». «Валютному коридору необходимо сказать спасибо, так как он привнес стабильность и предсказуемость в экономическую жизнь России», – резюмировал г-н Черномырдин.

Свернуть текст

Как развивается и насколько жизнеспособна система государственных краткосрочных облигаций, которая все чаще и чаще именуется не иначе как пирамидой?

…Отличительным признаком финансовой пирамиды является нулевая эффективность использования привлеченных средств – единственным источником поддержания ее жизнеспособности служит постоянный и все расширяющийся приток новых ресурсов. Когда этот приток сокращается или прекращается вовсе, система рушится. Уязвимость подобной схемы очевидна, однако ей нет, пожалуй, альтернатив, если речь идет о таком изначально бесприбыльном субъекте хозяйствования, как государство. Для него жизнь взаймы – обычная практика, однако строить государственные пирамиды тоже надо грамотно. (…)

Динамизм развития рынка ГКО не знает себе равных среди других секторов финансового рынка. С середины 1994 года, когда Минфин предпринял первые решительные шаги по качественному расширению рынка, его реальная (с поправкой на инфляцию) емкость выросла более чем в 6 раз и составляет на сегодня (февраль 1995 года. – ред.) около 15 трлн рублей. Чем же вызваны и насколько оправданы подобные темпы?

…Оказывается, что для роста масштабов рынка не требуется непрестанных титанических усилий. Процесс идет по чисто пирамидальной схеме: начальный импульс увеличения объемов размещения спустя некоторое время порождает скачок обязательств по погашению (причем на сумму, большую объема привлечения). Погашение требует привлечения новых средств на еще большую сумму (ведь хочется получить еще и чистый остаток), которые порождают новые обязательства и т. д.

При этом вопрос оправданности темпов расширения становится в некотором смысле праздным. При преобладании коротких бумаг в общем объеме эмиссии, когда пики размещения и погашения разнесены не более чем на 3–4 месяца, этот маховик, даже при условии снижения чистой выручки (такая тенденция отчетливо прослеживается в последние месяцы), просто невозможно остановить. В противном случае придется «подкармливать» пирамиду ГКО из бюджета, что является настолько же неприемлемым для Минфина, как и нарушение своих обязательств по ГКО. Для кардинального же «удлинения» рыночной части госдолга необходимы устойчиво низкая инфляция и политическая стабильность – условия вряд ли достижимые в обозримой перспективе.

Из этой, на первый взгляд, патовой ситуации есть только один выход, и подсказывают его опять же законы пирамиды: если нет надежды быстро остановить или хотя бы замедлить ее разрастание, требуется обеспечить условия для увеличения притока новых ресурсов. Потенциальных источников, если не брать в расчет бюджет (в этом случае было бы дешевле разом погасить все выпущенные бумаги и «прикрыть лавочку»), всего два. Первый – это привлекаемые на денежном рынке средства. Второй – деньги ЦБ, генерального агента Минфина на рынке ГКО.

Последний источник, не говоря о естественной для эмиссионного центра неисчерпаемости, пока весьма надежен. Право покупки госбумаг ЦБ на первичном рынке сегодня законодательно закреплено (хотя вокруг отмены этого положения идут дебаты в процессе обсуждения новой редакции закона о ЦБ), а на вторичном рынке – даже не обсуждается. До сих пор ЦБ лишь дважды выходил на аукционы ГКО, покрывая недостаток спроса для рефинансирования погашаемых выпусков. Суммарный объем покупок был невелик – 130 млрд рублей. Ясно, что основные операции проводятся банком на вторичном рынке.

В 1993–1994 гг. главной целью присутствия ЦБ на торгах было поддержание ликвидности. Не отрицая лучших намерений Неглинной, следует признать, что поддержание ликвидности в условиях опережающего возможности рыночного спроса расширения рынка объективно приводит к положительному балансу покупок и продаж, что означает постепенное «отсасывание» избыточных бумаг с рынка. По состоянию на 1 октября прошлого года (более свежие данные, к сожалению, недоступны) облигационный портфель ЦБ составлял, по нашим оценкам, около ¼ суммарной капитализации рынка. Ясно, что сейчас (после октября и января – месяцев, отмеченных тенденцией ухода инвесторов от ГКО в валюту) эта доля по крайней мере не уменьшилась.

Доступ ЦБ на рынок ГКО является, таким образом, реальной и весьма мощной подпоркой для минфиновской пирамиды, своего рода гарантией того, что она не рухнет (конечно, если не учитывать совершенно непредсказуемые политические риски). С другой стороны, перенос на ЦБ центра тяжести в поддержании жизнеспособности рынка ГКО означает вырождение последнего с макроэкономической точки зрения. Покупка минфиновских обязательств Центробанком имеет ту же эмиссионную природу, что и традиционное прямое кредитование бюджета. Разве что ставка обслуживания более высока, да еще приходится делиться доходом с дилерами, помогающими государству перекладывать деньги из одного кармана в другой.

Неслучайны поэтому усилия тандема Минфин-ЦБ по мобилизации рыночных источников поддержания спроса на ГКО. Постоянно присутствующий вектор этих усилий – поддержание конкурентного уровня доходности гособлигаций. В нынешнем году уровень средней эффективной доходности на вторичном рынке лишь недолго был ниже 300% годовых, а это выше не только процента по депозитам в надежных банках, но и как правило превосходит эффективность валютных вложений. Исключение составляет октябрь – месяц валютного кризиса. В этот непродолжительный период вложения в валюту были предпочтительнее. Кроме того, необходимо учитывать высокий ценовой риск валютных операций – ведь кто-то покупал валюту не 10 октября, а 11-го. (…)

Приличная доходность ГКО сочетается с высокой ликвидностью. Практически облигации могут быть проданы за несколько дней, даже физическим лицом, купившим их в банке.

Наконец, эти бумаги весьма надежны – и не только по причине описанного выше технологического устройства рынка (ЦБ – подпорка пирамиды). За всю историю этого рынка не было ни перебоев, ни задержек в погашении. Таким образом, ГКО – своеобразный рекордсмен среди финансовых инструментов российского рынка – и доходность высока, и продать можно быстро, и надежность гарантирована государством.

Конечно же, ГКО не свободны от рисков. Это прежде всего среднесрочный политический риск, но он не больше, чем для всего курса рыночных преобразований. За ГКО стоит слишком много – политика финансовой стабилизации (безинфляционное финансирование бюджета), взаимоотношения с международными финансовыми организациями, возможность наработки опыта рыночного регулирования финансового рынка. Поэтому те или иные сбои на рынке ГКО либо начало свертывания этого рынка будут сигналом кардинальной смены экономического курса правительства.

Присутствуют и ценовые риски, однако за счет возможностей диверсификации средств между выпусками различной срочности «портфельная» колеблемость не очень велика, по крайней мере существенно ниже, чем по прочим финансовым инструментам. Да и ЦБ на вторичных торгах ведет политику сглаживания резких ценовых колебаний.

Свернуть текст

В 1995 г. преобладали 3-месячные ГКО, в 1996-м – 6-месячные. С июля 1996 г. выпустили облигации федерального займа (ОФЗ) со сроком погашения более года, но с квартальным купоном, проценты по которому были привязаны к доходности ГКО.

С 1992 по 1995 г. снизился государственный внутренний долг прежде всего за счет его обесценения в период высокой инфляции. С 1995 г. он снова начал расти в основном за счет ГКО и ОФЗ. В 1995 г. он составил 76,7 трлн рублей, почти в 7 раз больше, чем в 1994 г., или 4,7% ВВП из 14,4% всего внутреннего госдолга, в 1996 г. – 237,1 трлн, то есть еще в 3,1 раза, или более половины (10,5 из 19,9% ВВП) всего внутреннего госдолга.

Заимствования производятся на короткие сроки и по очень высоким ставкам доходности. Быстро нарастают расходы по обслуживанию долга.

К середине декабря 1997 г. объем ГКО и ОФЗ в обороте составил уже 346,55 трлн рублей, или 13,9% ВВП. Рост на 52% против 1996 г. Правда, в течение почти всего года снижалась доходность, в октябре она составляла 20% годовых против более 50% в январе. Средний срок до погашения госдолга возрос со 105 дней в начале 1996 г. до 280 дней в конце 1997 г. Все это способствовало успокоенности. Но уже в ноябре при первых раскатах азиатского кризиса доходность поднялась до 30%, в декабре – до 40%.

Злоупотребление денежными суррогатами и неумеренное раскручивание рынка внутренних заимствований в 1995–1997 гг., по сути, обусловили финансовый кризис 1998 г. Финансовая стабилизация была достигнута уже в 1996 г., но ценой размена снижения инфляции на чрезмерный рост долга. Сохранялась опасность того, что новая вспышка инфляции или дополнительные, уже более жесткие меры по борьбе с ней и развязке заложенной угрозы долгового кризиса просто отложены.

Свернуть текст